大亚圣象点评：Q2利润超预期 下半年看好零售

【研究报告内容摘要】

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工程业务持续高增，盈利质量同步提升

分产品来看，20H1木地板/人造板分别下滑9.23%、42.07%。

工程木地板：公司切入工程木地板业务较早，积极开发地产商客户（已合作91家），并持续深挖万科、保利等老客户份额，我们估计公司20H1工程木地板业务销量实现40%以上的增长，占到木地板总销量40%以上；Q2伴随地产商迎来复工高峰，工程端出货表现预期十分靓丽（保守估计增长50%以上）。同时客户和产品结构双优化提升盈利能力：（1）产品结构升级，客户采购毛利率较高的实木复合地板的比例提升；（2）规模化优势渐显，公司前期开发客户产生较多费用，订单上量后费用率优化；（3）甄选优质客户合作，摒弃盈利性差、资金周转差的项目。综合来看，由于B端订单需求具韧性，我们认为20年公司工程木地板仍有望维持40%以上的快速增长，且盈利能力将有所提升。

零售市场逐步回暖，期待多项改革发力

零售木地板：公司19年开始在零售端积极变革，包括执行营销区域划分、渠道扁平化管理、新零售渠道开拓（电商、社区营销等），并成立供应链中心和研发中心提升产品竞争力，我们估计公司零售地板业务自6月开始实现增长，7月延续较好增势；期末账上预收款4.02亿（环比Q1增长接近1亿），保障下半年零售端表现。

盈利能力Q2改善显著，现金流增长靓丽

期内公司毛利率36.09%（+0.78pct），其中Q2毛利率37.55%（+1.68pct）。期间费用率30.39%（+1.57pct），其中销售费用率15.32%（+0.28pct），管理+研发费用率14.45%（+0.88pct），财务费用率0.62%（+0.41pct），系汇兑损失增加、利息支出增加所致。20H1归母净利率6.24%（-0.15pct），其中Q2归母净利率11.98%（+3.97pct），盈利能力环比修复显著。期末公司账上存货22.69亿（较期初增加1.87亿），存货周转天数同比增加74.10天至241.29天；应收账款11.37亿（较期初增加1.05亿），应收账款周转天数同比增加25.51天至76.82天；应付账款及票据16.87亿（较期初增加3.43亿），对上游占款能力有所提升。经营性现金流1.48亿（去年同期为-0.56亿），表现亮眼。

盈利预测及估值

作为地板的龙头，公司虽然上半年零售业务承压，但工程渠道销售依旧稳健增长。随着精装房大势+多项零售渠道改革措施推进，看好公司份额持续提升。我们预计20-22年公司将分别实现收入74.44/85.02/96.41亿元，同比增长2.0%/14.2%/13.4%；归母净利润7.92/8.95/9.98亿，同比增长10.13%/12.88%/11.56%；当前市值对应20-22年PE分别为15.24X/13.51X/12.11X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示地产调控超预期，行业竞争加剧。

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