索菲亚衣柜业务增长符合预期 橱柜业务现拖累趋势

据索菲亚10月25日公布的2017年三季度业绩显示，营业收入同比增长35%,较预测低6%,同时增速也低于二季度时的49%,这主要是受到橱柜业务增速不及预期的拖累。

受到价格上涨和规模效应上升的提振,三季度毛利率从去年同期的37%提高至40%。营业利润率为21%,与去年三季度基本持平。

分析：

收入:2017年三季度收入增速从二季度的49%降至35%。我们认为这是受到了橱柜业务增速低于预期的拖累。三季度橱柜业务同比增长了13%,增速远不及上半年时的144%。

我们认为原因可能在于:

1、随着业务规模增长,索菲亚与国内老牌橱柜企业之间的竞争加剧;

2、由于公司及经销商更看重利润率,开店步伐慢于预期。在橱柜业务之外,衣柜业务同比增长了35%,基本符合我们的预期。今年前9个月,衣柜客户人数和平均售价分别稳健增长了15%/16%,表明公司仍在持续扩张市场份额。

毛利率:三季度毛利率从2016年三季度的37%提高至40%。我们认为,索菲亚利润率扩张主要得益于：

1、今年产品涨价

2、规模效应提升,特别是在衣柜业务领域。

营业利润率:三季度营业利润基本持平于去年同期的21%。毛利率扩张被销售费用率上升3个百分点所抵消。以下因素是费用增加的主要原因:1)促销成本上升;2)电商渠道扩大;3)与软件/IT系统开发相关的研发支出。

衣柜保持快速增长,橱柜受前期提价影响有所放缓:分产品看,定制衣柜收入仍是公司最主要收入来源,占比84.5%,通过电商渠道引流,线上线下订单均持续增长。橱柜贡献收入4.1亿元,占比9.7%,增速略低于预期,“米兰纳”定制木门产品开始销售,达到约4000万。公司通过客单价提升对冲原材料成本上涨,毛利率同比提升1.5pct至37.9%,培育新品牌导致费用支出较高,净利率小幅增长0.7pct达到13.5%,盈利能力持续改善。三季度末公司预收款达到4.7亿元,增长28.9%,在手订单良好。

客单价和客户数维持高增长:分渠道看,公司继续加密一、二线城市网点,开拓四、五线城市网点。截至2017年9月底,“索菲亚”全屋定制产品拥有经销商专卖店超过2170家,较H1增长20余家。其中省会城市门店数占比20%(+1pp),地级城市门店数占比30%(-1pp),县级城市门店数占比50%。收入增长主要来自客户数和客单价双升:客户数从23.45万户提升至37.9万户,同比增长15.1%;客单价达到9800元/单,同比增长16%。橱柜方面,目前虽仍处亏损状态,但随着规模效应逐渐提升,经营改善,亏损幅度逐渐缩小。截至三季度末,司米经销商专卖店达到700家,较H1增长约40家。公司通过促销套餐、橱柜+索菲亚衣柜全屋套餐带动司索联动销售,促进客单价提升,目前客单价达到9200元。

新业务开始放量,协同性进一步加强:与华鹤共同设立的米兰纳木门品牌实现收入4000万,拥有米兰纳木门经销商专卖店达85家、华鹤木门经销商专卖店237家。公司通过将木门产品和索菲亚产品高度匹配,通过索菲亚引流,收入规模将逐渐扩大,成为营收新增长点。

（来源：高盛高华证券研究所）