定向宽松与整体从紧

6月份中国新增贷款6339亿元(人民币)，超过上月的5516亿，也好过预期的5500亿。加上市场对通货膨胀见顶的预期，中国的货币政策由紧转松的呼声越来越高。

必须看到，尽管信贷数字有所反弹，整体贷款数量仍处于低位。中国人民银行为2011年设定的全年新贷额度为7000亿至7500亿，以四个季度分别占总贷款额度30%、30%、20%、20%计算，今年5、6月份的贷款已经落后于全年的计划进程，换言之，实际贷款数额甚至低过政府所允许的框架。

造成这种情况的主要原因，是激进式地上调存款准备率，将银行的大量流动性锁进央行准备金账户，面对贷款需求，银行有心无力。更重要的是，银根紧俏迫使银行收缩战线，边缘客户首先遭殃，触发沿海地区中、小企业“钱荒”，加速了经济的下滑趋势。银根过紧，显然已经开始影响经济表现。

但是货币政策未必会很快放松。首先，通膨见顶后未必有大的回落。以目前的粮食收成、猪肉供应、工资调升、租金上涨看，CPI(消费者物价指数)是否见顶也是未知数。假定下半年CPI年增率为5%，一年期储蓄存款利率目前为3.5%，则实际利率为-1.5%，加息估计仍难避免。在90年代，中国的实际利率平均为0.7%；在过去的十年中，实际利率为0.5%。长期的负利率，势必造成资产泡沫和产业空洞化。

其次，房市形势并不明朗。北京花了九牛二虎之力，才抑制住大城市房价的投机炒作，中小城市房价仍升多降少。此时宣布货币政策转向，肯定给房市投机打上强心针，相信此非北京所愿意见到的。

然而增长风险已经上升，中小企业的资金链状况已经接近“红色警戒”，相信信贷结构的微调，很可能会发生，“定向宽松”，应该是下半年货币政策的一个看点。从“三农”及中小企业开始，决策层开始对个别领域定向“放水”，为总体经济中最弱的环节减压。同时重开地方政府的集资渠道，为陷入进退两难的地方基建项目筹款，为部分面临财政困境的地方政府输血。如果经济进一步恶化，“宽松”点还可以增加。

不过整体的货币环境正常化，还会继续下去。目前的利率水平，尚大幅低于雷曼兄弟危机前的正常水平，炒作盛行、热钱横流的局面仍未改观。这就决定了适度从紧的货币政策取向，暂时不会出现根本性的改变。在存款准备金率接近商业银行可承受的上限之时，也许利率工具有更大的用武之地。